Aktiemarkedet er ikke astrologi

I et indlæg hos Børsen skriver Adfærdseksperten Morten Münster, at aktiemarkedet er ren astrologi, og at ingen ved hvad de taler om. Provokerende og ikke helt sandt, selvom der er en grad af sandhed i det. Her kan du blive lidt klogere:

Vi er store fans af Morten Münster her hos KH-Online. Han har fat i en masse rigtigt (i bogen Jytte fra marketing og podcasten Adfærd) og så er det både lærerigt, underholdende og ofte dejligt provokerende, når Morten tager fat på et emne.

Men måske nogle gange for provokerende i forhold til fakta (det giver jo kliks!). Og måske også nogle gange lidt for sort/hvide konklusioner i en grå verden.

Efter at have læst og hørt ’aktieinvestering er ren og skær atrologi’ er det i hvert fald helt sikkert (for mig), at Morten ikke er ufejlbarlig, for der er flere fejlantagelser og for hurtige konklusioner.

Økonomi er i bund og grund hele verden i tal. Det er med andre ord baseret på uendeligt mange forskellige inputs – langt flere end man kan forstå og forudsige (i hvert fald på nuværende tekniske niveau). Det gør at markedet (som jo er afledt af økonomi og psykologi!) til et kaotisk og komplekst system.

Kaosteori og komplekse systemer

Simple konklusioner på store kaotiske systemer – som økonomi – har flere problemer. En af dem er, at korrelation ikke er det samme som kausalitet. Forveksler man de to begreber, kan man komme til at overfortolke et forskningsresultat totalt.

Typisk kan man ikke overskue systemerne i en kaotisk model, men bruger simulationer for at tilnærme sig en løsning. Det kender man også indenfor fysik og f.eks. meteorologi. Sidstnævnte er en interessant pendant til aktieinvestering, for indtil for kort tid siden var meteorologerne lidt ligesom aktieinvestorerne! De tog fejl alt for tit, og deres forudsigelserne var nærmest, som vinden blæser. Men så skete der noget: Regnekraften, datamaterialet og algoritmerne blev så gode, at forudsigelserne blev markant bedre. Var meteorologi før i tiden så ren astrologi? Næppe, man var sikker på, at man kunne blive bedre til at forudse vejret, man havde bare ikke sat den rette viden og datakraft sammen endnu…(forstå du hvor jeg vil hen?) 

Sådan er det til dels også for aktiehandel – de fleste med kendskab til markedet kan se, at det bør være muligt at slå det, men derfra og så til at gøre det, er der jo ret langt… Det vender jeg tilbage til

Poker

Men først en detour til poker… Som på en del områder kan fungerer som en miniproxy for investeringer (beslutninger under usikkerhed og risikostyring) – det har mange af de samme karakteristika.

Pokerepidemien slog for alvor igennem i midten af 00erne.

Lige pludselig skulle alle spille onlinepoker.

Her er lidt stats, som tyder på at onlinepoker er rent held/uheld/astrologi.

  • Mindst 90% af alle pokerspillere er tabende(!). Det er langt værre end på aktiemarkedet. Det skyldes dog to ting: 1) Poker har en rake som relativt set er højere end transaktionsomkostningerne ved aktiehandel 2) Aktiemarkedet har en positiv tendens over tid – verden bliver 6-7% mere værd hvert år, mens poker er et negativsumspil.
  • Selv dem som anses for allerbedst vinder under 60% af gangene, de sætter sig til bordet. Dvs. over 40% af gangene vil selv verdens bedste pokerspillere gå fra bordet som taber!

Varians

Men det betød ikke, at de/jeg havde overskud hver måned! Og hvordan kan det så være? Jo, det kaldes varians og det er der meget af i poker (og aktieinvestering). Det kan betyde, at man kan spille flere tusinde hænder som favorit (at man har en edge = man tager lidt bedre beslutninger i gennemsnit) og alligevel tabe! Faktisk kan man ’run bad’ i et 6cifret(!) antal hænder, før regression to the mean sætter ind. Men når man spiller mere end en million hænder, som jeg og de fleste af mine kollegaer gjorde, så er resultaterne til sidst meget robuste. Og her har vi måske en del af forklaringen: Variansen i investeringer er måske lige så høj som i poker = de sølle 200 handler meget aktive aktieinvestorer når at lave i deres liv, er slet ikke nok til, at sige noget som helst! I poker vil man i hvert fald grine af folk der siger de er vindende, hvis de har plus efter 200 (eller 2000 eller 20.000!) hænder.

Men sjovt når du spørger pokerspillere, så vinder de næsten alle sammen eller også taber de ’lidt’. Med daytradere kan man måske bedre se variansen udligne sig, og der er flere daytradere, som konsistent slår markedet.

Her har Morten ret

De fleste vil klare sig langt bedre med passiv forvaltning! Helt enig. De fleste kan ikke slå aktiemarkedet – måske er det 10% ligesom i poker eller måske er det endnu færre?

Biases

Morten er inde på biases og med god grund! 

Survivorship bias er et problem indenfor investeringer – enig med Morten: Man hører kun om vinderne.

Og Overconfidence bias er en væsentlig grund til, at vi er mange, som tror, at det der kan vi bare!

I det hele taget giver investeringerne os alverdens chancer for at lave fejl baseret på biases.

En helt typisk er, at når man har købt en aktie, begynder man pludselig, at synes den er (meget) bedre end de andre man valgte fra, selvom man var nærmest indifferent før købet osv. (ownership bias). En anden er at tilskrive gode resultater egne evner og dårlige resultater sort uheld… Der er (mindst) de første 10 biases, som vi alle kan ramme ind i forbindelse med investeringer, og det gør at aktiv investering er ekstra svært!

Passiv investering

De biases er et stort problem, og det er det, som Charlie Munger taler om, når han siger ham og Buffettts succes er bygget på at være: ’consistently not stupid’.

Og også derfor Buffett anbefaler folk at købe indeks (passivt forvaltede fonde) 

Så hvorfor er passive investeringer (indeksfonde) gode?

1) lave omkostninger

2) du undgår biases (du er din egen værste fjende, så at få dig selv af vejen er godt!)

3) Der er ikke problemer med incitamentstrukturen. Det sidste har Morten ikke med og gør sig derfor skyldig i ufrivillig stråmandsargumentation.

Passive indeksfonde er ren definitorisk baseret på aktive investeringer – wisdom in crowds – og det må betyde, at de aktive finder den rigtige pris, men bare ikke selv får noget ud af det tsk tsk.

Aktive investeringer – problemerne

  • De føromtalte biases er et kæmpe problem. En typisk investor kommer typisk til at købe, når aktier er på vej op og er blevet for dyre og sælge når de er på vej ned og er blevet for billige. Det sker ikke med hænderne låst på ryggen (passiv investering)
  • Der er handelsomkostninger (kurtage) ved hyppige køb og salg.
  • Den vigtigste: Hvad er succeskriteriet for aktivt forvaltede fonde? Jo de tjener på omsætning og de tjener efter, hvor mange penge de har under forvaltning. Så typisk er deres vigtigste succesparametre: At handle ofte og skaffe kunder i butikken. Men hov! Det er jo ikke det vi måler dem på, vel?

Og det medfører de facto, at Mortens argument omkring aktive investeringsforeninger bliver et stråmandsargument.

Deres vigtigste opgave er at få lov at administrere folks penge,

ikke at administrere dem fornuftigt!

Det forklarer også hvorfor man – som Morten ganske rigtigt siger – skal holde sig langt væk fra aktivt forvaltede fonde. De har ganske enkelt ikke de samme interesser som dig. Og det betyder, at de nok bruger flere kræfter på at sælge deres evners fortræffelighed end at bruge dem på at lave gode investeringer. Rent teknisk og lovgivningsmæssigt kan det også gå udover performance at de ikke må eje illikvide aktier, ikke må have kontanter osv. Men det er en helt anden diskussion.

Er markedet efficient?

Over tid – temmelig sikkert!

På kort og mellemlang sigt? Overhovedet ikke!

Der er mange ’edges’ du kan have på markedet, og hvis du formår at styre uden om dine biases (lettere sagt end gjort),  så kan du outperforme indeks.

Her er to som er der lige nu:

  • Illikvide aktier, som ikke bliver fulgt tæt af en hær af aktieanalytikere, er ofte prissat helt forkert.
  • De fleste markedsdeltagere har en meget kort tidshorisont, og det kan du udnytte hvis din tidshorisont er lang. Det er i øvrigt en edge som er vokset fordi ’kvartalsmaksimeringen’ er blevet mere udtalt.

Her tager Morten fejl

Når han siger, at ingen aner hvad de taler om, så tager han helt sikkert fejl. Men det hjælper selvfølgelig ikke dem, der gerne vil finde en kapitalforvalter, for man ved ikke hvem der outperformer(!)

Man kan helt tydeligt have en edge indenfor investering – at det kun var i gamle dage er en ren skrøne (som Morten hopper på)

At det ikke er til at se, hvem der har en edge betyder altså ikke, ’at man ikke kan have en edge’

Og at der er nogen, som har en edge, er nærmest helt sikkert.

Konklusion:

Morten har ret i at den enkelte aktiehandler typisk ikke outperformer markedet, og de fleste af os bør købe indeks. Men han har ikke ret i at 1) at markedet ikke kan slås konsistent over tid 2) at der ikke er nogen som slår markedet konsistent over tiden.

Noget helt andet er, at det der konsistent har slået markedet i fortiden ikke kommer til at gøre det i fremtiden… men ingen har jo sagt at det skal være let.

Eller som Buffett siger: Investering er simpelt men ikke let…